央行下調準備金率0.5個百分點猶如一聲炮響，盡管還不好使用“貨幣政策完全轉向”的詞語，但是貨幣政策已經側身。下一步能側轉到什么程度？我們先看看宏觀經濟運行的表現。
　　從最新指標PMI看，官方和匯豐公布的數據均創兩年以來最低，11月份分別為49%與47.7%，跌破榮枯分界線。PMI已經反映了實體經濟增速下滑和外部沖擊的真實狀況。我們預計，各項標志經濟增長的硬指標可能比預期下降得快了些。2012年最要緊的是投資和出口增速。國內房地產投資增速已經開始回落，估計明年一季度將降至25%的水平，整個社會投資增速將降至20%的水平。出口增速可能降至零增長。
　　與實體經濟下滑對應的是貨幣活躍度快速下降。目前經濟中的超量貨幣肯定還存在，但不是說一有超量貨幣就引發通貨膨脹。超量貨幣刺激通貨膨脹有一個前提條件：貨幣加快活躍。如果經濟蕭條，貨幣活躍程度將急劇下降，即使超量貨幣也不會大幅度推升通貨膨脹。如中國經濟在2000年-2001年的通貨緊縮狀態，再如日本的“流動性陷阱”。標志貨幣活躍程度的指標可看M1，10月末中國M1增速為8.4%，僅比金融危機激烈的2008年11月（6.8%）高一點，總體上處于歷史周期中的較低水平，甚至比2000年-2001年的通貨緊縮階段還要低。
　　實體經濟下滑和貨幣冷淡正在推動通貨膨脹持續下降。經過兩年的調控，中國以穩定物價總水平為首要任務的穩健貨幣政策取得了階段性成功。在10月份CPI“破6”至5.5%后，我們預計今年11月份CPI“破5”為4.3%，12月份CPI“破4”為3.8%，2012年全年為3.4%。從最近觀察的價格指標看，大宗商品期貨價格持續回落，國內PPI加快下降，我們測算的2012年PPI翹尾因素為-0.8%，對國內通貨膨脹繼續產生下拉作用。
　　而且，國際經濟衰退風險集聚已經沖擊了中國出口。以希臘和意大利為代表的主權債務危機在明年2月-4月將迎來償債高峰，國際主權債務問題已經長期化，同時，歐洲銀行債券在2012年也面臨約7000億歐元的到期續融資問題，一波接一波的償債和續融資高峰將繼續重壓金融市場，拖累實體經濟發展。我們預計今年四季度歐洲將重新陷入衰退，歐洲央行再次下調利率的可能性正在加大。
　　貨幣政策的本質是權變，即相機抉擇。在動蕩不定和原本就沒有走出衰退的國際經濟沖擊中再次回調是很正常的事情。為避免2008年年底至2009年年初“大V字”的出現，筆者認為貨幣政策需要在數量工具和價格工具上進行“微組合”。首先，適量增加信貸投放規模，信貸投放比企業債券發行來得快，2012年新增信貸宜擴展至約8萬億水平。其二，在明年上半年準備金率還需擇機下調1個百分點，與外匯占款下降和公開市場資金量減少形成對沖，同時準備金率下調也能保障信貸投放的配套資金，也能使貨幣市場利率向低于債券利率的正常水平回歸。其三，在明年上半年調降基準利率0.25至0.5個百分點。目前與投資、經濟增長、通貨膨脹趨勢相宜的基準利率水平有所偏高。其四，企業債券發行的閘門可以大開，以順勢促進直接融資市場的擴展。此外，積極財政支出政策和結構性減稅政策可與“貨幣政策微組合拳”相配合。